本文來自姜超宏觀債券研究,作者:姜超 姜珮珊 李波

1. 多項指標顯示美元流動性收緊
年末隔夜GC回購利率與聯邦基金利率利差超季節性走闊,引起匯率閃崩美國隔夜一般抵押回購利率(general collateral repo rate)與聯邦基金利率(EFFR)利差在18年末大幅走闊至373BP、創2000年以來新高,而17年末和18年前三季度末利差分別爲15BP、53BP、39BP和14 BP,顯示18年末流動性緊張。
資金利率的大幅波動帶來外匯市場“閃崩”,19年首個交易日澳元、英鎊等貨幣兌美元利率紛紛出現大幅下跌;而美元兌日元匯率則一度暴跌400餘點。與年初資金利率超預期緊張,蘋果公司19年一季度盈利不及預期,引起市場恐慌情緒等因素有關。隨後,隔夜利率與聯邦基金利率的利差逐漸回落,顯示流動性緊張局面短期得以緩解。
但如果拉長期限來看,目前隔夜回購利率與聯邦基金利率之差處於新一輪的上行週期中,流動性情況不容樂觀。此前在2012年、2016年也出現過隔夜回購利差的大幅上行,其中2012年與歐債危機有關、2016年則是由於美國貨幣基金改革,優質基金規模萎縮,帶來美元流動性的收緊。目前利差再度走闊,我們認爲這預示着美國國內流動性再度收緊。
除隔夜回購利率外,18年以來還有許多值得關注的利率指標。例如目前超額準備金利率與聯邦基金利率利差持續縮窄,超額準備金規模加快減少。美國超額準備金利率(IOER)與聯邦基金利率(EFFR)利差在18年3月中旬開始縮小,10月23日收窄至0利差水平、爲2009年6月以來的首次。與此對應的是,美國超額準備金規模同樣自18年3月中旬收縮,19年1月2日縮減至1.51萬億美元、創13年1月以來新低。超額準備金利率與聯邦基金利率利差歸零,超額準備金規模加快縮減,表明聯邦基金借貸市場流動性趨緊。
美元LiborOIS利差重新走闊。我們18年4月的報告《不一樣的美元荒》中曾分析過18年4月Libor-OIS利差上行的現象。而目前三個月美元Libor和OIS利差在18年10月中下旬重新開始走闊,從18年10月中下旬的19BP升至18年末的40BP,高於歷年同期水平(2015年至2017年年末利差分別爲23BP、33 BP和26 BP)。步入2019年,美元Libor與OIS利差企穩微降,截至1月22日仍在36BP左右的高位。
Libor-OIS利差更多衡量離岸市場的美元流動性情況,其在08年次貸危機、12年歐債危機中出現大幅上行,主因恐慌情緒加劇導致離岸市場流動性收緊,利差上行。此外,在16年同樣由於美國貨幣基金改革,導致流動性收縮,利差出現上行。18年以來,美聯儲加息縮表、美元升值,帶來美元迴流美國,Libor-OIS利差兩次出現上行,離岸市場的流動性也明顯收緊。
最後,美債短端收益率曲線出現倒掛。18年12月24日,2年期美債與1年期美債出現08年金融危機以來的首次倒掛,利差爲-6BP,而上次倒掛始發生在06年1月至08年3月。與此同時,美債3年-1年利差和5年-1年利差同樣在18年末出現倒掛,並持續到19年1月中旬。一般來說,美聯儲加息後期會出現美債利率曲線的平坦甚至倒掛,而這也經常預示着美國經濟即將進入衰退期。
2. 爲何美元流動性收緊
2.1 供給端:美聯儲的加息與縮表
我們從供需兩方面來討論美元流動性收緊的現象。
首先供給端來看,流動性收緊的大背景是美聯儲加息。美國的貨幣政策以價格型爲主,通過聯邦基金利率來調節貨幣政策的鬆緊。具體來說,美國的利率體系分爲三層:政策利率(包括聯邦基金目標利率、再貼現利率、準備金利率等)、貨幣市場利率(逆回購利率、票據利率等)、資本市場利率(國債利率、公司債利率等)。
美聯儲在決議上調基準利率目標後,會通過公開市場操作、買賣短期國債等方式來維持聯邦基金利率在目標利率之內。例如通過公開市場賣出短期國債來提高國債利率,同時減少銀行持有的超額準備金,提升貨幣市場的利率。因此雖然是價格型政策,但政策利率的傳導需要依賴數量型的調控來進行的。銀行超額準備金的減少和負債成本的提升,會導致流動性緊縮,並進一步傳導至資產端,帶來廣譜利率的全面上行。
但僅有加息還不夠,本輪美元流動性的收緊明顯超出了以往的加息週期,其中縮表也是重要原因。加息與縮表的“共振”導致美聯儲大幅回收流動性,美元供給不足,利率明顯上升。目前美聯儲對於加息的預期有所減弱,但縮表仍較爲堅持。按照美聯儲縮表計劃,2019年計劃縮表上限爲6000億美元,較2018年增加43%。
2.2 需求端:赤字上升,國債發行增加
而需求方面,目前無論是國內還是海外對於美元的需求依然強勁。08年以來的量化寬鬆政策和大幅降息爲全球創造了大量的廉價美元,全球則由此增加了大量的美元負債。在美元升值的大環境下,承擔美元負債機構的還款壓力上升,有較強的再融資需求。此外,銀行在美元短缺的背景下迫切需要彌補美元缺口,這些都導致海外需求的上升,也因此出現美元Libor利率和Libor-OIS利差的大幅走闊。
國內則面臨財政支出壓力,短期國債發行增加。特朗普減稅政策雖然可以促使美國企業海外利潤迴流,短期刺激經濟增長,但其負面影響是導致政府收入減少,財政赤字攀升。根據我們的統計,18年前11個月美財政赤字8594億美元,同比增長30.7%,而17年同期赤字的增長率僅爲18.7%。其中18年前11個月美財政收入僅同比增幅爲0,17年同期則爲3.3%左右。
財政赤字攀升的結果是國債供給大幅增加,尤其是短期國債,18年適銷短期國債淨增加3840億美元,遠高於2017年1380億美元。短期國債供給的增加,實際上是政府對美元資金的需求上升,對短端利率形成壓制。根據美國財政部數據,2019年一季度計劃淨髮行3560億美元適銷國債,較18年四季度有所減少,但仍處於歷史較高水平。
總體來看,目前全球美元市場的供需格局存在錯配。供給端美聯儲加息縮表,加上特朗普政策週期下的企業利潤迴流,都縮減了美元的流動性。但在需求端,量化寬鬆政策使前期美元流向全球,形成大量負債;在美元升值、貨幣迴流的背景下,全球對美元的需求依然強勁,供需錯配之下帶來美元流動性的緊張
3. 美聯儲加息尾聲,國內貨幣寬鬆空間打開
3.1 利率上行制約美國經濟和資本市場
美元流動性的收緊對於經濟和資本市場均有負面影響。從歷史經驗來看,美聯儲的持續加息會對經濟有緊縮效應。首先,加息直接制約房地產市場。利率的上升會抑制居民購房需求,導致房地產銷量下滑。18年10月美國新屋銷售同比增速已經跌至-10%以下,商業銀行不動產抵押貸款增速和總信貸增速也明顯下行。
地產銷售的下滑帶來投資下降,使得中上游行業的需求逐漸放緩,導致非住宅投資增速也跟隨下滑,工業生產出現放緩。最後,工業生產放緩又導致居民收入增速下降,拖累私人消費,從而帶來經濟的下滑。在2018年12月的聯儲議息會議中,美聯儲對美國2018 年和2019年GDP增速的預測分別從3.1%和2.5%下調至3.0%和2.3%,經濟的下滑可能會帶來美聯儲加息的提前終結。
而流動性收緊也會制約資本市場,尤其是美股的表現。美聯儲的連續加息對美股的負面影響逐漸顯現,一方面,根據上述分析,美聯儲加息制約經濟增長,帶來企業盈利下滑,對股市有不利影響。目前不僅是蘋果公司的一季度盈利預告不及預期,市場對於美股整體的盈利預期也在不斷下調。另一方面,美國國內流動性的收緊,也直接導致美股、美元等頻繁產生劇烈波動。
從歷史上來看,雖然09年以來美股大趨勢處於牛市之中。但在12年、16年面臨流動性緊張時,也出現過短期回調。而18年美股更是高位回落,全年標普500指數下跌了7%左右,與美聯儲的持續加息有直接的關係。而資本市場的大幅波動未來可能也會影響美聯儲的加息和縮表進度。
3.2 國內貨幣寬鬆空間打開
18年以來我國央行連續下調存款準備金率,國內貨幣政策轉向寬鬆。但受到美聯儲加息、美元指數上漲的影響,中美利差大幅縮窄,尤其是短端利率出現倒掛,人民幣匯率也出現貶值。這些都對國內貨幣政策有一定製約,因此18年的貨幣寬鬆主要是數量型政策。隨着美聯儲加息接近尾聲,國內貨幣政策空間打開,不排除未來或有價格型政策出臺。
而具體到債市來看,1月債市供給增加,地方專項債發行提前或使社融提前見底回升,二級市場經過前期大漲後進入震盪分化階段,短期內需防範債市大幅上漲和降準預期兌現後的回調風險。但展望全年,受益於終端需求疲軟、通縮風險升溫、國內貨幣寬鬆加碼和美國加息即將結束,利率仍有下行空間,利率債配置價值仍較高。